专题文章

中国PMI回升是否可持续？

中国12 月官方PMI 意外上升，很多评论称其主因是今年春节较早，很多企业提前释放产能，因此怀疑本次PMI 回升的可持续性。

但通过实证分析，我们发现季节性因素影响甚微，主因仍是宽松货币环境和美国经济复苏。若央行继续放松货币政策，我们相信中国经济表现将在2012 年第一季度后恢复。

数据预览

下周中国将公布12 月月度数据和第四季度GDP，我们预计实体经济活动将回升；央行可能在春节前再次调低存款准备金率以推动经济复苏。

台湾地区领导人选举将于本周末举行，无论结果如何，都将使充满不确定性的台湾经济前景明朗化。

一周盘点

中国PMI 好于预期和12 月新增人民币贷款上升说明宽松货币政策正在对中国经济产生正面影响。

过去两周中人民币QFII 计划的迅速推进将会促使香港离岸人民币在2012 年蓬勃发展。

台湾货币管理当局在12 月维持基准利率不变，台湾央行的声明显示他们可能仍然倾向于稳定的利率和汇率政策。

中国PMI回升是否可持续?

中国12 月官方PMI 意外上升，报道称主因是今年春节较早，很多企业提前释放产能，因此怀疑本次PMI回升的可持续性。

但通过实证分析，我们发现季节性因素影响甚微，主因仍是宽松货币环境和美国经济复苏。如央行继续放松货币政策，我们相信中国经济将在2012年第一季度后得到恢复。

中国12 月官方PMI 意外回升至50.3(11 月:49)。该指标的强劲回升说明制造业重新开始扩张，这一表现鼓舞人心，说明从11 月30 日开始的货币政策放松开始对内需奏效；出口外需的下跌较预期小。我们预期1 月的节日因素、美国经济复苏和外部经济环境良好将维持出口表现。

然而，国际经济前景的不确定性和2011 年第四季度国内经济增长的减速都促使市场怀疑12 月的PMI

反弹是否是出于“生产前置”效应，而不具有可持续性。

生产前置效应

由于今年春节为1 月23 日，较往年早，因此有理由怀疑制造业企业将部分生产活动向前移至2011 年12 月以减少2012 年1 月工作日减少的影响。

我们运用统计学分析了2005 年2 月至2011 年12 月期间的PMI 指数表现；为检验我们的假设，我们使用一阶滞后PMI 反映经济环境，并将哑变量赋值为1 反映前置效应发生在1 月、为0 说明前置效应发生在2 月。

根据回归结果，我们发现提早的春节对前一个月的PMI 没有影响，一阶滞后的PMI 仍然对是PMI 的主要决定因素。由于样本容量有限，这一分析仅具参考意义，我们在下面的分析中考虑其他因素。

外需：欧美经济表现良好

外需指标仍然具有很强的不确定性，但近期下跌幅度小于预期，并可能通过贸易渠道对中国经济的稳定起到正面作用。欧元区经济尽管可能有所下滑，但最近公布的欧洲PMI 数据显示欧洲经济不太可能出现像2009 年那般的直线下降。

 

受消费增长高于预期和通胀率下降提振，美国经济信心指数得到恢复。作为领先指数的芝加哥PMI 指数表现良好，自2009 年中以来始终保持在50 以上，说明美国经济仍运行在从全球金融危机中逐渐复苏的轨道上。更重要的是，美国企业的现金储备充足，具有很强的投资潜力。数月来劳动力市场数据表现优于预期，二次探底的风险目前来看比较低，美国经济复苏的持续性增强。总体来看，只要G3 经济体不出现2009 年那样的直线下跌，中国经济今年的表现仍然值得看好。

中国货币放松政策助力经济

中国央行最近重申其审慎货币政策，从某种程度上来说，我们认为12 月PMI 表现好于预期可能是11月下调存款准备金率的效果显现所致。考虑到制造业经济活动的近期表现，我们认为央行可能需要在春节前再次下调存款准备金率，并可能在3 月和第二季度分别再次下调存款准备金率。尽管数量型宽松可期，但我们认为考虑到目前的实际负利率和贷款利率低于历史平均水平的现状，下调利率的可能性不大。

最近的政策信号也支持政策放松预期。温家宝在视察湖南和江苏省时，重申了政府将实施一系列措施

以实现稳定较快增长的目标。这说明经济增长已经成为政府的关注重心之一。温家宝同时强调了2012 年

第一季度的经济将较为困难，这也暗示政府近期可能出台更多支持政策。

第一季度以后中国经济增幅将回升

我们认为，12 月官方PMI 的回升是实体经济复苏的开端。鉴于货币政策放松和积极财政政策的支撑、年初政府主导的投资项目将有效抵消第一季度欧洲经济前景不明朗的影响，PMI 指数可能维持在50 以上。我们相信货币政策刺激等因素将会促进2012 年第二季度回升。

我们认为全年增幅仍可能达到9%。

附录

PMI 回归模型形式如下：

PMIt = c + PMIt-1 + DM + e

其中PMI 为中国官方PMI 数据；DM 为哑变量，赋值为1 获0 分别说明存在和不存在生产前置效应。

中国数据预测

中国将于下周公布第四季度和12 月月度数据。国家统计局将分别于下周中和周四发布第四季度GDP 和通胀数据。

中国人民银行上周末公布了12 月货币指标，意外好于市场预期，说明货币情况开始放松。我们预期今年上半年央行将三次下调存款准备金率，货币政策将持续放松。

第四季度经济增幅可能是2009 年第二季度以来首次低于9%，预计同比增幅为8.8%，其主因是过去数个月中地房地产市场大幅冷却造成的投资增幅放缓；然而，我们预期2012 年第二季度开始经济增幅可能受货币政策放松和积极财政政策支撑而恢复。

12 月内需指标涨跌不一。由于PMI 表现强劲，工业产值预期同比上升13%，高于上月（12.4%）。零售额预期将会维持在目前水平，12 月增幅或将达到17.2%，略微低于11 月（17.3%）。2011 年全年固定资产投资预计上涨24.1%，较前11 个月的增幅相比下跌0.4 个百分点。

2011年12月14日至2012年1月12日

食品价格“季节性上涨” 通胀仍持续缓解

中国通胀数据12 日公布，数据显示，CPI 以及PPI 通胀率继续下滑的趋势。CPI 通胀率在12 月份达到4.1%，与上月相比出现了0.1 个百分点的下滑，但略高于市场预期的4.0%。PPI 通胀率同比上升1.7%，与市场预期一致，但与上月相比出现了1 个百分点的下降。

从2011 年的全年数据来看，全年通胀率为5.4%，大大高于政府在年初提出的4%的控制目标。

从12 月份CPI 通胀的分类数据来看，持续推动其上涨的食品价格同比涨幅出现反弹，为9.1%，高于上月的8.8%，但居住价格则持续下降，本月值为2.1%，低于上月0.9 个百分点。总体来看，这两项在过去一年中推动价格上涨的主要涨价因素开始出现明显的退潮，这也将推动未来CPI 的进一步走低。受到春节效应的影响，2012 年1 月份的通胀率仍有可能保持在较高的位置上，但2 月份通胀率很有可能回落至3%左右的水平。

从环比数据来看，食品价格在12 月份上涨了1.2%，非食品价格则下降了0.1 个百分点，CPI 整体环比增速为0.3%，略高于市场的预期，但同比增速仍然出现下降，表明尽管食品价格受到季节性以及节日性效应的推动而出现上升，但潜在通胀压力仍在不断下降。

由于整体增长略显乏力，同时，产出缺口仍将在未来一两个季度内保持为负值，我们相信2012 年的通胀仍在相对可控的范围内，2012 年全年的平均通胀率将保持在大约4%的水平，这与中国政府今年的调控目标大致相同。

通胀压力持续减轻，同时，很多中国企业开始出现较为明显的信贷紧张，有报道称，近期甚至出现大企业和国有企业“变相违约”的情况，因此，我们认为，从降低经济下行风险的角度考虑，并保持经济“平稳较快”增长，我们认为中国央行将很有可能在春节前下调一次存款准备金率，此外，我们也预测央行仍将在上半年另外下调两次存款准备金率，可能的时点将分别是3 月份和第二季度。

尽管数量型宽松可期，由于中国仍然面临着实际负利率的局面，因此我们认为中国央行在2012 年降息的可能性仍较小。

随着政策性放松的开始，同时由于人民币的相对强势吸引部分外汇资金选择结汇，我们相信目前较为吃紧的人民币流动性局面将在春节前后出现放松。

中国人民银行上周末公布12 月月度货币数据。M1 和M2 供应量增幅都有所上升，终结了连续5 个月的下跌。其中，12 月M2 同比上升13.6%，较11 月高0.9 个百分点，主因是财政存款流入商业银行；同期M1 略升0.1 个百分点至7.9%。

此外，中国12 月新增人民币贷款高于预期，为6405 亿元（预期：5750 亿元；11 月：5622 亿元）。同比数据显示，人民币贷款上升15.8%，较11 月高0.2 个百分点。全年数据显示，新增人民币贷款总额达7.5 万亿元，低于2010 年的7.9 万亿元和2009 年的9.6 亿元，说明2011 年的流动性比较紧张。此外，新增人民币贷款的月度变化率在2011 年中始终比较稳定，说明银行业监管者有效地控制了贷款的节奏，避免了年初贷款剧增的状况。

新增贷款高于预期和12 月M2 供应量增幅说明货币状况开始放松，2011 年11 月30 日下调存款准备金率的效果已经逐步显现。我们预期2012 年货币政策将会相对宽松，这将促成中国经济实现软着陆。我们预期当局将会在春节前再次下调存款准备金率。此外，我们预期央行将在三月和第二季度分别下调一次存款准备金率。鉴于目前利率低于历史平均，我们维持此前下调利率的可能性甚小的观点。

出口保持平稳 人民币仍临压力

中国12 月贸易数据10 日公布，数据显示，受益于国内的政策宽松，以及来自新兴市场的需求良好，中国整体外贸表现较为平稳。

数据显示，中国12 月份出口同比增长13.4%，低于上月0.4 个百分点，与市场预期基本持平。国别数据来看，中国对美国的出口有一定的下滑，但对新兴经济体以及日本的出口仍然保持在较为平稳的水平上。进口同比增长11.8%，低于上月10.3 个百分点，也低于市场预期的18%的水平。但需要指出的是，中国12 月份的的铁矿石以及大豆进口均保持在较高的水平上，进口增速下滑可能在一定程度上是因为大宗商品价格下滑在“作怪”。

进出口相抵，贸易顺差在12 月份扩大至165 亿美元，高于上月的145 亿美元。由于贸易顺差大幅增加，人民币面临的升值压力也在上升。

数据显示，出口受到来自新兴市场需求的提振，保持得较为稳健，但进口由于来自房地产业调控的影响，出现了一定的减速。但整体来看，贸易数据仍然保持在较为良好的水平上。

整个2011 年，中国的进口增速超过出口增速大约5 个百分点，大宗商品以及原材料仍然是中国进口的重点商品，原油、铁矿石等商品的进口也保持着较为快速的增速，因此，OPEC 国家、澳大利亚以及加拿大从中国的进口需求中受益较多；与此同时，去年的贸易顺差从2010 年的1800 亿美元收窄至1600 亿美元，占GDP 的比重也从2010 年的3.1%下降至2011 年的2.3%左右的水平，表明中国的内需旺盛以及结构性调整，正在逐步减少对外需的依赖。2012 年，我们预计中国的出口增速将保持在大约13-15%的水平上，进口增速则保持在大约15=18%的水平上，整体贸易顺差将进一步下降至1200 亿美元的水平，占GDP的比重也下滑至1.5%左右。中国的贸易账户也将显得更加平衡。

然而，收窄的贸易顺差并不代表人民币面临的升值压力明显下降，从某种程度上来说，中国过去不断累积的贸易顺差，也仍然使人民币面临着相当的升值压力。这是因为，中国长年累积的贸易顺差，事实上被转化为大规模的海外资产，比如说大量的美国国债，这也使中国每年收到大量的利息和红利收益，这也使中国的经常账户常年保持着较高的盈余，这也是人民币在中期内面临升值压力的重要因素。

短期来看，由于境内外套利空间的基本消失，人民币短期面临的境内市场抛售压力也已经基本缓解。这在一定程度上也是因为中国央行将人民币兑美元的中间价设定在较强的水平上，最近人民币跌停的局面也已经基本消失，换之以即期价格交易在中间价的强侧，一定程度上表明市场开始更加青睐人民币，这也意味着未来人民币可能出现进一步升值。

我们认为，人民币兑美元的汇率仍将在近期内保持在较为平稳的水平上，但2 月份的习近平主席访美前后，人民币有可能出现一定程度的波动，升值的可能性也在增加。从2012 年整体来看，我们认为，人民币将从第二季度开始重拾升势，全年兑美元的升值幅度大约在3%左右。

中国：10月官方PMI反弹

中国12 月官方PMI 本月初发布：

 制造业PMI 跌至50.3，环比上升1.3 个百分点，高于市场预期。

 生产指数上升2.5 个百分点至53.4，说明实体经济活动有所恢复。

 新增订单虽有所上升但仍处低位。新增订单和新增出口订单分别上升2 个百分点和3 个百分点至49.8 和48.6。

非制造业PMI 亦从49.7 升至56。

人民币QFII最新进展

在过去两周中，人民币QFII（合格境外投资者）计划出现重要进展。2011 年12 月30 日，中国外汇管理局宣布将允许十家投资机构分享107 亿元的人民币QFII 份额。这些机构包括华夏基金（12 亿元）、CSOP 资产管理（11 亿元）、Harvard Fundⁱ (11 亿元)、大成国际（11 亿元）、汇添富基金（11 亿元）、HFT 投资（11 亿元）、博时基金（11 亿元）、华安基金（11 亿元）、申银万国（9 亿元）以及安信国际（9 亿元）。2012 年1 月6 日，外管局再次允许8 家金融机构的香港分支机构分享82 亿元的份额：中金、国信证券、光大证券、国泰君安证券、海通证券、广发证券、招商证券以及中信证券。2011 年12 月16 日，中国证监会发布了人民币合格境外投资者的试行细则。

http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201112/P020111216748913592546.doc

利用这一机会，香港金融机构将可能以境外募集的人民币投资大陆证券市场。这一计划最早于8 月公布，据传闻当时要求所有资金中80%须投资于债券。由于中国大陆股票市场和债券市场市值分别高达21 万亿和16 万亿，我们不认为这一计划将会对中国境内股票和债券市场产生明显影响。中国央行10 月出现外汇持有量减少，这在2007 年12 月以来的首次，说明仍有空间出现资本流入。若热钱流入继续放松，中国将会提高人民币QFII 的额度。长期来看，由于离岸人民币的利用率将会提高，这将促进离岸人民币的价值提升；离岸人民币的汇率和利率都会逐渐达到境内人民币的水平。人民币QFII 计划也有利于香港维持其全球金融中心的地位。

台湾维持基准利率

台湾央行在12 月29 日的议息会议上决定将再贴现率维持在目前的1.875%水平。

同时，台湾央行将2012 年广义货币（M2）供应量增幅目标定在2.5-6.5%。央行在新闻稿中也指出2011 年台湾通胀走低是由于新台币汇率高企，鉴于2012 年油价有继续上升的风险，央行将会保持对通胀前景的谨慎观点。

新闻稿也指出目前的利率水平较低，有利于维持物价和金融稳定以及支持经济增长。

议息会议的结果符合我们对于台湾央行出于对全球不确定性上升和外需减少而对货币政策保持观望态度的判断不变。由于台湾的实际利率维持在低位，制造业厂商并没有明显的流动性风险，下调利率并不会对宏观经济有明显的提振作用。

台湾央行的声明也指出了输入型通胀风险，并称这将降低央行对于降息的偏好，尤其是在政策制定者预期新台币将在短期内进一步升值的情况下。因此，我们认为除非台湾出现通货紧缩，否则不太可能下调利率。利率正常化进程可能将在2012 年底前市场情况得到改善的情况下继续。

全球经济环境仍不明朗，市场情绪仍在很大程度上受重大事件的影响，这些都严重影响了台湾的贸易前景。由于央行将维持利率和外汇政策稳定，低收益率为基调的投资环境和股市低迷将会至少持续到2012 年中。

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